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神七论市

作者

\t与同职业同区域的公司比较，联美控股的毛利率适当惊人，其从大股东处收买的相关财物，盈余才能相同令人惊叹。最近又从大股东处跨界收买传媒财物，类似的盈余才能还能再现？

\t本刊特约作者路漫漫／文

\t联美控股（600167.SH）前身为拂晓股份，于1999年1月上市。2004年4月，联美集团有限公司（下称“联美集团”）经过受让方法持有上市公司29%股权，成为控股股东，上市公司从国有控股变成民营控股。2007年3月，联美集团持股份额添加至52.16%。公司证券简称自2008年3月5日起改变为“联美控股”。

\t从2002年开端，联美控股的供热事务展开得红红火火，供热事务赢利远超同行。

\t最近两年多，联美控股的资本运作手笔也非常大，宣称进步盈余才能、报答出资者，与大股东连续进行买卖。

\t2016年6月，联美控股向联美集团发行4249万股份购买其持有的沈阳新北热电有限责任公司（下称“沈阳新北”）18.24%股权，向联众新动力有限公司（下称“联众新动力”）发行4.27亿股份购买其持有的沈阳新北81.76%股权及国惠环保新动力有限公司（下称“国惠新动力”）100%股权。并配套征集资金38.70亿元。本次重组完结后，联众新动力成为控股股东。

\t2018年11月，以23亿元现金收买大股东旗下的兆讯传媒广告股份有限公司（下称“兆讯传媒”）100%的股份。

\t传媒广告业真的能成为公司新的赢利增加点？供热事务真的那么**？

\t毛利率超贵州茅台的接网事务

\t联美控股的主营中心事务为供热事务和接网事务，其间供热事务收入包含公建部分的供热收入和居民部分的供热收入两部分，首要收入及赢利来历为接网费和取暖费。

\t联美控股将收取的客户接网费收入在为客户供给接网服务完结的当年起均匀递延计入主营事务收入，递延期间为10年。

\t从报表发表的数据来看，公司的接网事务可谓暴利（见表1）。

\t2006年以来，贵州茅台（600519.SH）最高毛利率为2013年的92.9%，最低为2006年的83.84%。而联美控股2006年、2007毛利率均为100%，两年的运营本钱均为零，彻底碾压贵州茅台。2008年接网事务忽然呈现1693万元本钱，毛利率下降至63.60%。

\t联美控股的接网事务本钱为何改变如此之大？再仔细看财报，其2006年靠政府补助513万元得以盈余133.16万元，扣除非经常性损益后盈余仅7万元。2007年靠变卖非流动财物取得1778.28万元得以盈余1541.79万元，扣除非经常性损益后盈余158.16万元。这样的成绩很难接受过多的本钱开支。2008年进行管帐过失调整，尽管导致2007年扣除非经常性损益后亏本30.21万元，但2008年成绩相对较好，扣除了本钱还能盈余。

\t同城的惠天热电（000692.SZ）新增接网面积少，最近几年接网费收入直线下降，2017年年底缺乏150万元。这么暴利的事务不到联美控股的零头。作为沈阳最大的供热企业，为何新增接网面积如此之少？在房地产事务展开得如火如荼的状况下将事务和商场拱手让给了竞争对手？

\t有意思的是，2016年，联美控股进行严重重组，接网事务毛利率飙升9个百分点。2017年，毛利率又高达95.86%，而贵州茅台为89.8%。

\t供热及蒸汽事务毛利率远高于同行

\t联美控股的另一项事务，供热及蒸汽事务也蓬勃展开，其间燃料费占本钱份额最大。

\t其毛利率一路进步，2006年时仅为5.43%，而2017年时已高达33.82%，成绩也不断上升，而惠天热电却亏本累累，其历年的毛利率很少有超越20%的，2016年、2017年更是只要个位数，别离为7.83%、5.73%，只要联美控股的零头。惠天热电现有的接网面积及供热面积都超越联美控股，为何成绩相差那么大？

\t惠天热电的首要收入来自供热，其毛利率在盈亏之间挣扎。联美控股是民营操控，而惠天热电的大股东是沈阳市国有财物办理委员会。只由于国有企业功率更低？

\t供热真的这么**？

\t2016年开端，联美控股收买大股东财物。

\t收买的财物中，沈阳新北增值率515.55%，其100%股权的买卖作价为23.6亿元；国惠新动力增值率2518.57%，其100%股权的买卖作价为23.93亿元。

\t许诺方许诺，标的公司扣非净赢利2015年、2016年、2017年、2018年别离不低于2.55亿元、2.85亿元、3.3亿元和4.15亿元。

\t与同职业的上市公司比照，联美控股、沈阳新北及国惠新动力的盈余才能太好了。

\t重组公告发表，沈阳新北是一家以供热为主的环保型热电联产企业，2012年、2013年、2014年和2015年1-10月，其净赢利别离为4856.38万元、6789.49万元、6869.54万元和8092.86万元。

\t国惠新动力选用水源热泵及梯级加热技能，从污水处理后的中水中提取热量，与汽轮机余热联合为用户供给供暖服务。同一期间，其净赢利别离为2413.66万元、4741.73万元、7365.86万元和7545.33万元。

\t选取同职业2014年度的成绩进行比较，惠天热电当年度的赢利总额为7979.24万元、归归于股东的净赢利4155.79万元。金山股份（600396.SH）当年度赢利总额4.87亿元、归归于股东的净赢利2.77亿元。红阳动力（600758.SH）当年度赢利总额1909.33万元、归归于股东的净赢利1291.73万元。惠天热电、金山股份、红阳动力的供热毛利率别离为-0.37%、2.23%、21.54%，而联美控股、沈阳新北、国惠新动力的供热毛利率别离为21.96%、32.16%、24.06%。没有规划优势的沈阳新北、国惠新动力毛利率竟然远远超越一批上市公司。

\t依据辽宁省物价局收费规范和沈阳市物价局关于调整居民供热价格听证会的公告(第3号)，确以为公建供热为28.32元/平方米（不含税），居民供热价格自2015-2016年采暖期供热单价为26.00元/平方米（不含税）。依据沈阳市物价局于2015年10月23日发布的《关于调整居民供热价格的告诉》，2015-2016年度采暖期开端，居民供热价格由28元/平方米调整为26元/平方米（建筑面积），其间不报销和没有享用补助的集体按23.3元/平方米交费，差额部分由政府给予补助。

\t从供暖事务每平方米价格来看，都没有超越28元，看上去也归于正常。但联美控股的价格是逐年下降的，而国惠新动力及沈阳新北的价格是上升的。

\t醉翁之意不在酒的征集资金

\t2017年5月9日，公司因收买配套征集资金38.70亿元，扣除发行费用后，配套征集资金将用于投入上市公司和标的公司展开主营事务触及的出资项目。

\t资金到位后，联美控股的资金运用又怎么呢？

\t到2018年6月30日，累计投入3.64亿元。7个募投项目有3个产生改变。三个最大的项目“热网改造晋级及环保设备改造工程项目”、“浑南新城南部热源热电联产区域动力晋级改造热网工程项目”、“清洁动力工程项目”许诺出资总额32.40亿元，累计投入不到1亿元。

\t公司出资信任产品比较有积极性。2018 年 5 月，以5亿元出资国投泰康信任·信天翁 417 号调集资金信任方案。信任资金出资于江西新腾房地产开发有限公司和江西新浔房地产开发有限公司的股权和特定财物收益权。

\t5亿元募出资金投向房地产引来监管部门问询。三次延期回复后，终究公司决议改用自有资金购买上述信任方案。

\t到2018年6月30日，公司开立的征集资金专户中还有征集资金36.61亿元（含利息收入）。巨额征集资金到位，利息收入滚滚而来。2016年财务费用为864.43万元，2017年5月征集资金到位，财务费用变成-1.50亿元，利息收入从2016年的1026.45万元暴增至1.50亿元。扣除征集资金利息收入的影响，联美控股净赢利增加率折半。2018年上半年，联美控股坐拥1.07亿元的利息收入，是净赢利同比增加32.42%的首要功臣。光这利息收入，就超越一大票公司的全年净赢利了。

\t古怪的一卖一买

\t2018年1月，联美控股境外子公司联美量子（香港）出资3600万美元，购买以色列3D成像处理方案及算法研制公司Mantis Vision Ltd. 17.36%股权，成为其榜首大股东，一起派遣两名董事。Mantis Vision Ltd.于2005年建立，总部办公室坐落以色列佩塔提科瓦，在美国设有子公司，并在亚洲、欧洲等区域设有办事处。联美控股表明，本次出资有利于公司培养新的盈余增加点，进步事务多元化程度、增强抗危险和可持续展开的才能，契合公司中长时间展开战略的要求。

\t可是，2018年7月29日，联美控股发布公告称，联美控股将联美量子（香港）100%股权以2万美元转让给控股股东联众新动力，后者代联美量子（香港）归还所欠的3600万美元。

\t联美控股表明，出售联美量子（香港）的股权，是公司对长时间战略规划及布局进行的调整。该工业在终究产品成型并投进商场所需训练周期长，耗费费用高。公司剥离该方面工业有利于保护公司成绩，契合公司及其股东的整体利益。

\t与此一起，公司及全资子公司华新联美以现金23亿元，收买兆讯传媒100%股份。其间，联美控股受让兆讯传媒99%股权，华新联美受让1%股权。联美控股实践操控人中，苏壮奇、苏壮强100%操控的拉萨兆讯出资、拉萨兆讯移动别离持有兆讯传媒61.2%和6.8%的股份。

\t兆讯传媒高价“卖身”成功

\t2014年，兆讯传媒100%股权作价11亿元卖给万家文明（后更名为祥源文明，600576.SH）未果。四年后，23亿元的买卖价格较兆讯传媒账面价值溢价率高达769.45%。兆讯传媒为了上市，尽力10年未果，这次数月即成为上市公司财物。

\t兆讯传媒原股东许诺，其2018年至2020年度完结的经审计归归于母公司的净赢利三年算计数不低于57188万元。年均增加率超越20%。

\t此前，兆讯传媒原股东给万家文明许诺首年成绩为8966.23万元、三年许诺赢利均匀值10897.62万元，年均增加率刚过10%。

\t联美控股在问询函表明，万家文明是2014年年头与兆讯传媒进行出资商洽和决议方案。2013年兆讯传媒净赢利为8364.62万元，成绩相对较低，且所在的高铁展开进程需要展开及完善，因而，万家文明收买时的估值定价相对较低。2014年到2017年的最近几年间，铁路客运量增速进步，高铁展开速度愈加迅猛。铁路客运量及高铁客运量的快速进步，为兆讯传媒的数字媒体网络渠道带来了巨量的受众人群，公司的媒体价值也由此得以快速进步。

\t假如依照联美控股的说法，此次买卖形似捡了不少廉价。其在回复问询函时表明，同职业收买事例中，评价增值率均匀值抵达1510.40%，本次买卖中兆讯传媒对应的预估增值率为769.45%，显着低于职业均匀水平。与其他8个买卖事例的均匀动态市盈率比较，买卖作价在可比事例中归于相对合理水平。

\t公司罗列的8个买卖事例中，申科股份（002633.SZ）2016年3月拟以21亿元收买紫博蓝网络科技（北京）股份有限公司（下称“紫博蓝”）100%股权，与本买卖最为挨近，但申科股份的收买现已告吹。大连电瓷（002606.SZ）2017年6月拟以18.6亿元收买紫博蓝100%股权。紫博蓝2016年运营收入25.01亿元，净赢利1.16亿元。紫博蓝股东许诺2017年至2019年的净赢利算计5.4亿元，比兆讯传媒原股东许诺的成绩少了3188万元，但买卖价格低了4.4亿元。

\t但是，“下降身价”的紫博蓝仍然没有“嫁出去”。大连电瓷表明，停止严重财物重组的首要原因是2017年度部分媒体的返点方针至今没有确认，导致紫博蓝2017年赢利存在较大不确认性。一起，2017年下半年以来，移动互联网广告商场竞争剧烈，紫博蓝预见未来将加大商场开发本钱，然后导致未来两年的赢利许诺存在较大不确认性。

\t紫博蓝几年重组未果，而兆讯传媒的重组短短数月就搞定了。之间，或许便是差个大股东了。

\t万家文明重组公告记载：兆讯传媒首要运营铁路客运站的数字媒体广告发布事务，是我国站点掩盖规模最广、数字媒体设备投进数量最多的广告运营商。到2014年6月30日，兆讯传媒已签约的铁路客运站为546个，其间正式运营站点349个。

\t联美控股公告记载：兆讯传媒是国内最早从事铁路客运站数字媒体运营的专业公司之一，也是现在具有铁路客运站数字媒体资源最多的企业之一。到2018年6月30日，铺建了掩盖全国29个省/自治区/直辖市和约70%的地级以上城市的广告播出网络，已签约铁路客运站476个，已建造完结并正式运营铁路客运站303个。

\t四年过去了，兆讯传媒的签约数量不升反降？

\t2016年、2017年、2018年上半年，兆讯传媒运营收入别离为2.84亿元、3.38亿元、1.55亿元，净赢利别离为1.17亿元、1.25亿元、5062万元。其2017年及2018年上半年的出售净利率别离为36.98%和32.56%，高出同职业上市公司挨近1.5倍。而到2018年上半年，兆讯传媒现已完结净赢利占全年估计净赢利的33.75%，是否能完结2018年成绩许诺？

\t联美控股在问询函回复中如此解说，兆讯传媒2016年及2017年的上半年的净赢利别离占全年净赢利的38.80%和36.41%。上半年净赢利之所以占全年份额较低的原因是媒体资源出售的季节性。兆讯传媒存在上半年收入、净赢利均低于下半年的景象，首要是由于铁路广告的投进与铁路客流量及客流购物意向存在较为亲近的联系。联美控股将之与分众传媒（002027.SZ）比照，以为广告投入与抵达客户存在显着相关性的状况。

\t为增强可信度，兆讯传媒对2018年下半年的广告播映方案进行了计算，称2018年上半年已完结的出售额及估计下半年完结性极高的广告订单总额算计占到全年估计运营收入总额的83.02%。契合公司实践事务展开状况和季节性特征，具有合理性。

\t但四年前的2014年1-4月，兆讯传媒净赢利3145.88万元，占全年估计净赢利三分之一，万家文明的重组公告并没有提及兆讯传媒成绩存在季节性。2014年1-4月，兆讯传媒每月净赢利786.47万元，2018年1-6月，每月净赢利843.67万元。相隔四年，兆讯传媒盈余才能没有多大的增加，而2018年成绩许诺却比2014年翻了一番。

\t从2013年至2017年的成绩来看，兆讯传媒底子不具有快速增加的根底。未来真的能完结这么好的成绩吗？

\t再说，原股东对万家文明并购未遂的成绩许诺中，2016年度的净赢利为1.44亿元，但兆讯传媒2016年的净赢利为1.17亿元，有必定距离。

\t而在2018年，广告传媒业上市公司正在为前几年张狂并购而支付不菲价值。华闻传媒（000793.SZ）预亏38亿元至48亿元，华录百纳（300291.SZ）预亏33.29亿元至33.34亿元，印记传媒（002143.SZ）预亏21.4亿元至32亿元。

\t联美控股2018年6月末货币资金47亿元，扣除征集资金36.61亿元，最多可动用的资金也不过10亿元。资金缺口怎么处理？横竖收买现已完结工商过户，这个烦恼就交给上市公司了。

\t声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：自己不持有文中所提及的股票

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发布于 2023-12-03 17:12:27

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