最近两个交易日人民币的连续大幅下挫颇为引人注目，继上周五（21日）中间价跌穿6.75之后，周一（24日）中间价轻松逼近6.70，报6.7690，两个交易日人民币中间价贬值幅度达到379个基点。与此同时人民币即期汇率也轻松击穿6.7700,6.80的整数位已触手可及。
面对人民币的重挫，相当多的市场舆将其解读为央行对贬值压力的屈服，甚至就此得出人民币必将暴跌的结论。但实际情况恐怕没这么简单，得出这上述结论很大程度上是对人民币定价机制的不了解。
央行人民币中间价的定价遵循“参考一篮子货币”和“参考收盘价”两个基本原则，至于这两个原则如何运作。简单讲，“参考一篮子货币”原则就是，在美元大幅度升值的时候，次日人民币中间价一定倾向于贬值；“参考收盘价”原则就是，如果下午4:30人民币收盘价位比较低（或高），那么次日人民币中间价一定倾向于贬值（或升值）。次日人民币的升贬取决于上述两种力量的对比。
所以，要想通过中间价的走势来判断央行的态度，我们首先就要搞清楚，最近人民币的暴跌究竟是“参考一篮子货币”在作祟，还是“参考收盘价”为主谋。
毫无疑问，“参考一篮子货币”发挥了非常大的作用，最近两个交易日，美元指数的涨幅都偏大，从97.83附近大幅跳升至98.60上方。在美元指数大涨的情况下，人民币中间价贬值是很正常的。这时我们要判断监管当局对人民币贬值的态度，就需要观察下午4:30人民币收盘价的点位。这一般有3种情况：
一是人民币收盘价大幅度强于中间价。比如中间价在6.60，但收盘价在6.58。在结售汇逆差格局下，这一般意味着监管当局对贬值预期持强硬打压态度，不愿意看到人民币快速贬值导致预期失控。
二是人民币收盘价大幅度弱于中间价。比如中间价在6.60，但收盘价在6.62。在结售汇逆差格局下，这一般意味着监管当局对贬值的容忍度较高。
三是人民币收盘价与中间价基本持平，或者偏离幅度很小。比如中间价在6.60，但收盘价在6.5950-6.6050区间。在结售汇逆差格局下，这意味着监管当局对贬值的大方向并无异议，也不想改变其基本趋势，但不希望即期汇率贬值速度明显快于中间价。
21日人民币中间价开在6.7558，这主要受隔夜美元指数大幅上涨0.5%影响，当天人民币即期汇率收盘报6.7599，比20日收盘价贬值203个基点，但仅比中间价贬值41个基点。这一方面说明监管当局对于美元大幅升值触发的人民币贬值压力持开放态度，另一方面则说明监管当局对于即期汇率的贬值速度仍有较大疑虑，不希望“参考收盘价”定价规则成为引导人民币贬值的主要力量。
再看24日（周一）的市场走势。由于上周五的收盘价6.7599与中间价的偏离幅度并不大，所以24日6.7690的中间价虽然较21日贬值了132个基点，但是其中91个基点要归因于美元在上周五夜盘的升值。而24日下午4:30收盘于 6.7718 ，与中间价偏离幅度仅为28个基点，这与21日的波动模式并无二致。
根据前文分析，这种汇率波动模式表明，当前监管当局一方面对于美元持续走强给予人民币的贬值压力持开放态度，在遵循人民币中间价定价规则的前提下，顺势而为令人民币贬值；另一方面又不希望人民币贬值速度过快，不希望即期汇率的快速走弱过度刺激贬值预期。
监管当局目前对于人民币贬值容忍度的提高可能主要有两方面的原因。
一是结售汇逆差的压力总体可控。笔者在昨日微信文章《代客结售汇逆差扩张7倍究竟有多可怕》一文中，对当前结售汇逆差的压力问题进行过分析，感兴趣的朋友可以看一下。粗略地看，今年3季度，银行代客结售汇（即期+远期）月均逆差额度为208亿美元，9月单月为333亿美元，这种幅度的逆差难以对外汇储备造成太大压力。这一方面说明目前的资本流动管理至少是部分有效的，另一方面也令监管当局对于贬值加大可能带来的资本外流压力不是特别担忧。
二是10月交易日较少。由于10月份只有16个交易日，即使10月份的日均结售汇逆差大于9月份，其逆差总规模也可能低于9月份，对外汇储备的总压力也就相应较小。
所以，近期人民币频创新低其实谈不上央行对贬值压力的屈服，更主要的是面对持续走强的美元和基本可控的资本外流风险，央行顺势而为，继续测试人民币均衡价位和市场对贬值的忍耐底线的正常行为。
如果真的是对贬值压力彻底屈服了，那么人民币即期汇率绝不会仅仅偏离中间价几十个基点。要知道当前的法定日间波幅是2%，在结售汇逆差推动下，如果没有外力的引导和调控，那么人民币一日之内贬值到6.90附近并不是什么难事。
对于监管当局来说，人民币的具体点位并不重要，贬值预期是否存在失控风险，外汇储备的波动是否可以做到有序平稳才是核心利益所在。如果美元持续走强，同时结售汇逆差风险可控，那么人民币就没有必要维持对美元双边汇率的稳定，顶多贬值幅度比其他主要货币小一些。在目前的市场格局没有改变之前，人民币对美元的弱势行情还将延续。
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