（603609股票）国君+海通=中国证券业超级航母？一文剖析A+H史上最大收购案影响

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9月6日晚，證券行業傳來重磅新聞：兩大頭部券商，國泰君安和海通證券公告即將合併！

據國泰君安公告，由國泰君安向海通證券全體A股、H股發行股票的方式換股吸收合併海通證券（並將同時發行A股募集配套資金）。

國泰君安和海通證券的A股、H股股票都已於9月6日（星期五）開市時起開始停牌。其中，A股相關公告稱預計停牌時間不超過25個交易日。

根據公告，國泰君安爲吸並方，海通證券則爲被吸收方。二者均是證券行業領頭羊，此次合併出乎市場意料之外。

根據公開資料，國泰君安、海通證券的實際控制人均爲上海市國資委，其直接及間接持股比例分別爲32.63%/18.99%。前者成立於1999年，而後者的成立時間爲1993年。

上海證券報點評稱：這將是中國資本市場史上規模最大的A H雙邊市場吸收合併、上市券商A H最大的整合案例。

以2024年報數據爲口徑，合併後的資產、盈利情況都將更上一層樓：

1）資產規模：合併後的總資產/淨資產分別達到16800/3302億元，均位列行業第1；國君2024年總資產/淨資產分別爲9254/1670億元，位列行業第2/第3。

2）盈利情況：合併後的營業總收入/歸母淨利潤達到591/104億元，行業第2/第3位；國君2024年營收/淨利分別爲361/94億元，分別位列行業第3/第3。

3）營收拆分：合併後經紀/投行/資管/重資本業務淨收入106/72/60/165億元，排名行業第1/1/3/2；國君2024年排名分別爲行業第2/4/4/3位。

收購價格方面，華創證券根據併購規則推測，雙方換股合併價格不得低於基於雙方併購基準日前30/60/120個交易日的平均價格之一的80%。

過往案例一般取三者最高價。對應國君股價爲14.2元，海通爲8.7元，均低於當前股價。且考慮到合併雙方均低於1倍PB（國君A股爲0.88倍PB，H股爲0.44倍PB；海通A股爲0.7倍PB，H股爲0.27倍PB），且海通證券估值顯著偏低，實際收購價格可能會更多參考當前A股股價基礎上適當調整。

對兩家證券公司有何影響？

華創證券非銀團隊分析稱，若國君與海通合併，對兩家公司，甚至對其他券商公司合併，都有諸多積極影響。

於海通證券而言，潛在業務擔憂化解，收購價格合適情況下屬於利好。海通大概率是被併購方，海通證券受到海外業務及投行業務事件影響，底層資產質量總體不算非常健康，這也導致海通證券估值在行業內偏低。若此時順利實現合併，有助於化解國際業務相關風險。

於國泰君安而言，亦是利好。雖然國君是合併方，需要考慮收購價格，商譽資產風險等多層面因素，不如海通的資產端風險化解帶來的利好直接。但合併後的券商業務規模更大，對融資成本，業務做大做強都有一些利好。

舉例來看：

1）投行業務做大做強。海通證券投行業務底蘊深厚，收入佔比較高，業務能力一直較強，但近年來受到處罰/輿情及高管影響，業務存在一些壓制。若海通國君順利合併，依託雙方投行品牌效應，投行業務空間有望進一步打開，實現投行業務做大做強。

2）自營業務改造推進。自營業務非方向性發展受到淨資本限制，導致行業非方向性業務存在天然上限。海通證券由於未獲得一級交易商資質，衍生品業務發展空間不大。若雙方業務實現合併，淨資本擴大有助於新主體更好的以自身業務體量獲得衍生品業務發展空間。

再從2024年中報披露的最新情況來看，

對國泰君安營收貢獻度最大的是機構與交易業務，佔比高達42%，其次是財富管理，佔比達28%。

另外，國泰君安上半年唯一實現同比增長的業務是國際業務，所產生的收入更高於投資銀行的純收入。

再來看海通證券。海通證券毛利率最高的業務是資產管理，其次是融資租賃，再次是財富管理。

結合最新財報情況，二者合併，有望在財富、投行、資管等領域實現“強強聯合”；而在機構交易、融資租賃等業務上，實現“互補”。

於其他券商而言，想象空間也進一步打開。

過往頭部券商合併推進難度大，其中一箇原因是行業沒有首例實現上市頭部券商強強合併的先例，沒有可參考的模板，此時業務風險/員工層面/中小股東等問題都難以把控。

若國君海通能夠順利實現合併，行業併購的想象空間有望進一步打開，此前傳聞的中金 銀河，建投 中信等頭部優質券商合併的想象空間有望進一步打開。

於資本市場而言，頭部券商強強聯合亦是國內資本市場進一步提質增效的必由之路。

今年3月，證監會提出未來5年和10年的戰略目標，即10家一流投資銀行和投資機構、2-3家有國際影響力的一流投行和投資機構。在建設金融強國、活躍資本市場的背景下，機構普遍看好資本市場以及券商板塊的未來表現。

於券商板塊的投資者來說，併購重組的預期對板塊的潛在影響可能勝率相對更高。

在沒有出現明確政策反轉的背景下，行業更多是超跌之後的脈衝震盪，併購重組的主題會成爲主要催化。但是，如果押注單一公司合併的預期或傳聞，可能存在較大不確定性，投資者或可通過行業主題類ETF適當參與，分散風險，且不受單一成分股停牌影響。

券商股目前估值位於歷史底部，多隻成分股PB市淨率低於1，相對低估和明顯滯漲，疊加機構低配、併購重組預期等多重因素，可以酌情關注行業主題ETF一鍵佈局機會。

投資者也要注意控制倉位，證券行業的營收情況還受到市場成交低迷、增量資金不及預期等影響。

$券商ETF基金(SH515010)$ $港股通金融ETF(SH513190)$ $國泰君安(SH601211)$ $海通證券(SH600837)$

主要資料來源：華創證券非銀團隊最新研報，華爾街見聞，wind等。

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