申万宏源证券有限公司(申万宏源证券有限公司英文名)

　　主要结论

　　做市生态圈是新三板生态圈的核心之一，但目前投融双方参与者满意度较低。1）新三板同时符合经济规律和国家战略，国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田，做市作为一种先进的交易方式，不仅是制度创新，也是新三板的一大制度优势，更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统。2）从直观来看，做市企业家数较多且不断增加，做市商数目接近饱和，投资者增速缓慢，生态圈参与者数量处于供需失衡状态。3）根据调研问卷反馈，参与者满意度较低。

　　做市板块的市场功能优于协议，但做市制度优势尚未得到充分有效发挥。1）我们始终认为，新三板的前五年（14-18年）投资属性远远强于交易属性，但交易功能在培育之中，过于匮乏和过于泛滥的流动性对于市场都是伤害。2）做市交易增加交易频次，缩窄交易价差，提升成交效率；但其症结在于新三板做市交易尚未发挥做市制度在提供大额交易流动性方面的优势。3）做市使得原本离散、跳跃的价格开始形成连续的价格曲线，股价的市场公允性大为提升，开始构建估值体系；但价格稳定性及弹性严重不足。

　　制度设计导向下以投资为主的做市商盈利模式，是做市运行不尽人意根源所在。1）盈利模式和考核机制决定做市策略和做市行为，投资导向的盈利模式导致做市商与挂牌公司和投资者的利益诉求并未在其核心功能（提供流动性、更好的定价及维护合理价格）上达成一致，从而在核心功能上发挥不力，做市制度优势没有得到显示。而投资导向盈利模式的根源在于制度导向和制度设计助推。2）新三板仍处于初级阶段，各方参与者都在探索之中，市场不成熟，这是所有问题的根源，新三板的发展需要时间，更需要不断改革。

　　做市生态圈政策建议：1）首先规划路径，明确预期，推进改革；2）当务之急，建议首先形成正向激励机制，构建做市商执业评价体系，并根据评价予以奖惩，可考虑设立负面清单、基础指标和附加指标三大体系；此外尽快推进分层基础上的制度优化与改善。3）从长计议，建议培育多元化做市商体系，探索混合做市制度，并最终放开投资者门槛。4）制度建设应着眼基础和长远，建立清晰的整体制度框架，尊重市场规律，确保制度公信力。

　　新三板同时符合经济规律和国家战略，国家战略体现在经济转型助推器和金融改革试验田，做市作为一种先进的交易方式，不仅是制度创新，也是新三板的一大制度优势，更是金融支持实体经济的有效工具。做市交易的顺利运行和优势发挥有赖于一个健康和谐、共存共赢的生态系统，因此我们通过国际比较、数量分析和调研问卷等多种研究方法，对新三板做市生态圈进行系统研究，对市场普遍关心的问题进行深入探讨并提出政策建议。

　　其中，针对做市生态圈的三大参与主体，我们进行了【千语千寻-申万宏源新三板做市生态圈问卷调研】，问卷回收期为5月18日至6月10日，共收到446份有效问卷（做市商106份，挂牌公司236份，投资者104份）。

　　本报告完成于2016年6月30日，本文为精简版，后续将陆续发布报告全文，谨以此献给新三板做市交易两周年。

　　1问题的提出：做市生态圈满意度较低

　　1.1 做市生态圈是新三板生态圈的核心之一

　　做市生态圈的参与者是新三板生态圈的核心参与者，而做市不论对整体市场流动性的提供，还是价格发现机制的形成，都起到关键作用，也同时深刻影响一级市场融资功能。做市交易运行近两年，新三板市场功能得到很大改善，不过做市制度还有待完善，做市功能尚未有效发挥，参与各方都在探索之中，关系尚未理顺，做市生态系统还没有走上健康、有序、良性发展的轨道，这也是当前整个新三板生态圈需要着力建设的重点。

　　1.2 参与者：直观感受供需失衡

　　做市商生态圈由四大参与方构成：做市商（连接发行人和投资人的核心）、挂牌公司和投资者，以及监管机构。从直观来看，做市或意愿做市的企业家数较多且不断增加，做市商数目接近饱和，投资者增速缓慢，从生态圈参与者的数量来看处于供需失衡状态。

　　新三板做市转让公司占比基本稳定在22%左右。截至2016年5月31日，有1529家新三板公司采用做市转让方式，其中挂牌即做市公司66家。做市家数占比经过两个阶段的快速提升，目前暂时稳定在22%左右。

　　单家做市商平均做市家数90家，不同做市商差异较大。截至5月19日，有87家主办券商取得做市业务备案，其中85家已经开展做市业务。单家做市商平均参与做市的股票数目为90只，超过100只的做市商有31家，占比36%，少于10只的做市商有8家，占比9%；前十家做市商市场占比为32%，前19家做市商市场占比已超过50%。

　　单只做市标的拥有做市商平均值接近5家。1543家做市公司，平均每家拥有的做市商数目为5.01家，大多数公司仍是2到4家做市商，占比52.30%，超过10家做市商的有100家公司，占比6.48%。78%的做市公司由主办券商担任其做市商。

　　新三板投资者门槛高，发展方向是机构为主的市场。根据股转公司数据，截止到2015年底新三板个人投资者总计19.86万户，机构投资者2.27万户。

　　1.3 游戏规则：类似兴柜和早期纳斯达克

　　现代做市制度起源于美国纳斯达克市场，做市商是组织交易的核心，也是做市生态圈的核心。由做市商为市场买卖双方提供实时更新的报价服务，并以其自有资金在该价位上与投资者进行证券交易的方式，简而言之，市场上任何交易都要通过做市商，而不是买卖双方直接交易，也叫报价驱动（Quote-driven）。

　　做市是多数场外市场采用的主流交易方式，新三板的做市商制度跟早期纳斯达克（1997年之前）和台湾兴柜市场最为接近。

　　1.4 圈内主观评价：中差评

　　两大参与方对做市商和做市生态圈满意度较低。根据《问卷》反馈，1）挂牌公司对做市的诉求主要在于提升流动性、提升估值和便利融资，尤其前两点，从运行结果的评价来看，关于流动性，65%的公司认为做市后比协议阶段有一定提升，不过有23%的公司认为“基本没用”甚至“反而不如做市之前”；关于估值，35%的公司认为当前做市股价基本反映公司价值，61%的公司认为自己被严重低估。2）挂牌公司对做市商的不满主要在于“与企业利益不一致”、“活跃交易方面不作为”和“做市价格未体现公司价值”，选择“非常满意”者很少。3）投资者与做市商还是有较多互动的，也有公司表示是因应机构股东要求而做市，34%的投资者对做市商的评价是“不满意”。

　　2现状：做市功能有发挥，但尚未充分和有效

　　2.1 流动性：做市在大额交易的优势尚未发挥

　　2.1.1 新三板需要怎样的流动性？

　　流动性差似乎是新三板所有问题的症结所在，但新三板究竟需要怎样的流动性？这是一个核心问题，我们的逻辑线条是：抛开制度与规则约束，首先分析新三板的流动性供给和流动性需求，以及二者的匹配；然后借鉴其他市场的经验；最后测算合理的流动性水平。

　　（1）新三板包含一级市场和二级市场，新三板的边界不能简单认为是新三板二级市场的边界，相当比例的公司尚未具备进入二级市场的条件，或者说还不是真正意义上的公众公司。

　　（2）新三板的方向不是A股，不要以A股的流动性来预期新三板；新三板整体来看基本达到场外市场流动性水平，但距离交易所市场还相差甚远。

　　（3）我们始终认为，新三板的前五年（14-18年）投资属性远远强于交易属性，但交易功能在培育之中，过于匮乏和过于泛滥的流动性对于市场都是伤害。

　　中性测算，新三板合意日均成交额19亿元。以当前的市场体量做总体测算，算保守/中性/乐观情境下总体年成交额分别为2216亿元/4688亿元/13230亿元，日均成交额分别为8.9亿元/18.8亿元/52.9亿元。这只是非常粗线条的测算，不过当前流动性情况确实离我们合意状态有较大差距，但去年4月超过50亿的日成交额也远超当时体量市场的承载力。

　　（4）新三板看整体或者看平均都有问题，制度基础(注册制和机构为主的投资者结构)决定市场特征，高度分化是新三板的常态。

　　2.1.2 改善：分散度高、交易频次高、价差小

　　做市对股权分散作用明显，这是流动性的基础。横向对比看来，可以发现做市公司明显股权分散性比协议公司要好的多；纵向对比看来，无论是协议公司还是做市公司，15年的股权分散程度都较14年好的多。

　　流动性的提供及改善不仅在于总量，还要看频次，即成交密度。自15年7月以来做市公司家数才开始超过总体市场的20%，过去一年的平均占比为22%，但这22%的公司在过去一年贡献了每天平均48.9%的有成交股票、57%的成交额，尤其是90%的成交笔数，做市股票中每天平均60%的公司有成交，但协议的有成交比例仅为5.3%。

　　做市公司的价差水平远远小于协议。我们跟踪了做市启动后2015年8月25日到2016年5月9日的盘中价差数据（市场的价差，而非单家做市商的价差；每天4个时点），做市公司价差的均值和中值大多落在3-3.6%区间，协议公司价差的均值和中值大多落在35-40%区间。

　　2.1.3 症结：做市的大额交易优势并未发挥

　　市场参与者对做市流动性的不满， 我们认为核心原因是新三板做市交易尚未发挥做市制度在提供大额交易流动性方面的优势。在做市商制度下，相对而言，大额交易的交易成本会比较低，因此，对机构投资者，做市商制度下交易成本较高的劣势反而不是特别明显。从英美做市商市场的实践表现看，做市商市场在大额交易的处理上确实表现更强的适应性和竞争力，在通常情况下，由于做市商市场可以运用多种灵活手段处理大额交易，使得做市商市场的大额交易成本经常低于竞价市场。

　　有数据显示NASDAQ 市场大宗交易的成本在大多数情况下要低于NYSE 市场。如果市场确实存在对流动性的双向需求但未得满足，我们认为可能一方面做市商在组织交易上经验欠缺；另一方面配套制度不完善。 做市制度在流动性上的优势主要体现在大额交易，正是机构市场所需，但根据上文统计，新三板做市交易却呈现小额多频的成交特征。

　　2.1.4 流动性与融资两大功能相互关联，一二级市场协同发展

　　流动性与融资两大功能相互关联。直观来看，宏观上，一级市场融资与二级市场流动性之间，不管以股份数量还是金额都呈现正相关关系；微观上，换手率较高的企业融资额度还是大于换手率低的企业融资额。根据简单相关性分析，募资金额与换手率之间即一级市场融资与二级市场流动性之间是显著相关的，只是相关程度较弱。从今年以来的流动性状况和趋势来看，后续融资功能依然堪忧。

　　2.2 价格发现：曲线渐成，平稳较弱

　　2.2.1 改善：连续、公允、溢价

　　做市的价格发现功能明显优于协议。流动性与估值是相辅相生的，做市商提供流动性的前提是估值，或者说估值是更核心的功能，流动性是更直观的体现。做市交易，首先公司股票有了价格，而且有了连续报价；其次由于有了小额多频的成交，大多数公司开始形成价格曲线，部分交投活跃的公司已经形成连续的价格曲线；第三，尽管在当前的股权分散度情况下，流动性不足依然影响价格发现机制的运行，但做市价格的市场公允性已远远高于协议价格，而且很少出现协议价格的跳跃性，干扰正常的价格体系，市场开始构建估值体系；

　　第四，从估值水平来看，做市标的PE和PB，不论整体法还是中值，多数情况下较协议标的有一定溢价，一定程度上显示市场对做市股票的认可度逐步提升，做市PB溢价更高很大程度上可能因为做市公司资产更轻；第五，因为有相对连续和公允的价格，做市公司进行融资（股权和股权质押等）、并购与被并购、股权激励等资本市场运作有了可以参照的价格基准。

　　做市公司市值水平远超协议。截至16年4月30日，占挂牌家数21.31%的做市公司，其总市值已达10020亿元，占新三板全市场有交易公司总市值的53%。2）做市公司的平均市值为6.68亿元，是协议公司平均市值的4.45倍。

　　2.2.2 症结：稳定及弹性欠佳，垄断与操纵风险

　　做市商价格稳定器功能发挥欠佳。我们筛选了2015年协议和做市日成交量最大的50家公司，观察它们在2015年的最大涨跌幅。1）从最大涨幅来看，做市远小于协议；2）做市公司的最大跌幅高于协议。一定程度上体现做市后的困境，买盘可能尚未出现，但抛压总是现实的，做市商价格稳定器的功能难以发挥。

　　做市商利用信息优势不当牟利的风险。做市商制度有稳定市场,促进市场平衡运行的职能，由于做市商地位特殊，与普通投资者相比，做市商往往掌握具有信息优势。

　　2.2.3 一个小视角：做市首日开盘定价能力

　　从做市首日开盘定价来考量做市商估值定价能力。在价格形成机制上，新三板与A股和海外多数交易所市场不同之处在于，没有IPO环节，挂牌之前没有公开定价的过程，协议价格又包含很多场外因素，因此不论“挂牌即做市”还是“协议转做市”，做市商的定价都非常关键，尤其是首日开盘报价，是做市商对做市标的在当前市况下合理价格的集中体现，因此我们试图以做市商首日开盘报价和股票均衡价格之间的偏离度来考量做市商定价能力。 从首日定价看，做市商估值能力明显分化。

　　2.2.4 估值公允利于融资

　　做市公司定增折价规律性更强，多数有稳定的折价率区间，体现做市价格锚作用。2014年9月至2016年5月，协议转让定增完成850次，做市转让定增实施完成共955次。从定增融资价格PE来看，协议转让定增融资PE波动大，而做市转让定增融资PE基本稳定在22—25倍之间，做市转让折价率中值月度数据与其折价率整体中值之间相关性更大，做市定增折价规律性更强。相较而言，做市定增价格公允性更强，更能反映公司内在价值，因此定增价格以做市价格作为参照。

　　做市公司更容易获得股权质押融资。做市公司发生股权质押的比例明显高于协议转让公司，公司参与做市之后获得更高的公众知名度和认可度，使质押股权融资变得容易，尤其是商业银行这样的主流金融机构。

　　做市公司向银行进行股权质押融资条件更好。1）2016年1月1日至6月29日，质押权方为银行的股权质押交易，做市转让公司共发生209起，协议转让公司仅发生57起，可见银行对做市公司股权认可度更高。2）做市公司获得的单笔融资额平均为1909万元，中值为1100万元；协议公司获得的融资额平均为1308万元，中值为800万元。3）质押率方面，做市公司均值30.8%，中值28.5%；协议公司均值26.8%，中值16.2%。一方面，做市公司质押率更高；另一方面做市公司质押率分化较小，都表明做市公司市场价格的公允性更强，认可度更高。

　　3探究：深层原因在于制度使然

　　3.1 是做市商的问题吗？

　　我们认为盈利模式是做市商问题的核心，也基本是做市商普遍存在的问题。

　　新三板87家做市商各有千秋，做市定位和目标有所不同，对盈利要求不同，盈利来源也不同，但唯有一个共同点，就是对投资收益的追求。从《问卷》反馈来看，1）“获取更高投资收益”的做市目标得分最高，几乎是后面几项的两倍；2）做市商内部考核中，无一例外对投资收益是核心指标，其中22%仅考核实盈，32%更加严格，实盈需要扣除浮亏，46%考核实盈和浮盈；另外有 35%的做市商问卷样本选择了考核交易量与交易质量；3）在考核周期上，85%是年度考核，但也有6%是月度考核，如果是投资收益的月度考核，那很有可能做市商的短期化行为对市场产生负面影响。4）在“是否会为了促成交易牺牲短期盈利”这个问题中，58%选择“会”，42%称“不会”。

　　盈利模式和考核机制决定做市策略和做市行为，投资导向的盈利模式导致做市商与挂牌公司和投资者的利益诉求并未在其核心功能（提供流动性、更好的定价及维护合理价格）上达成一致，从而在核心功能上发挥不力，做市制度优势没有得到显示。

　　3.2 是做市制度的问题吗？

　　我们认为，做市商的核心问题在于盈利模式，而盈利模式的根源在于制度导向和制度设计。1） 做市权利与义务的设计不匹配。作为做市商，需要在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做市证券的双向报价义务，其承担做市义务的同时需要享有一些权利作保障。除了信息优势，纳斯达克给了做市商更多交易工具（比如融资融券优先权）和交易优惠（比如税费减免），即交易环节的权利；但新三板的做市制度设计中给做市商的权利主要体现在低价拿库存，自然导致做市商追求投资收益的盈利模式；2） 欠缺评价体系与激励制度。《主办券商执业质量评价》侧重挂牌和持续督导环节，涉及做市的指标不多且导向性不强，且并未对接奖惩激励制度。

　　在当前制度设计及市场流动性情况下，低价拿库存成为做市商的理性现实选择。低价库存一方面降低了做市商交易的动力；另一方面也降低其稳定器的动力，还可能因为逆向选择阻碍做市商的价格发现功能和遴选功能（质地不好的公司可能为争取做市给做市商更低价库存，做市商可能因过于追求安全边际和制度套利而造成选择偏差）。

　　3.3 整体市场不成熟

　　新三板存在诸如流动性不足等很多问题，不过我们认为集中体现在不成熟。1)挂牌公司不成熟。其一，新三板挂牌门槛很低，大多数公司处于早期阶段，规模偏小，业务不成熟，或者业务传统潜力有限，整体质地不高；其二，很多公司还没有走出家族企业的阶段，或者说还没有发展到公众公司的阶段，公司治理不完善，信息披露不规范；其三，在不成熟的情况下，很多公司大股东或创始人对资本市场理解有偏差，且受A股影响，预期过高，市场敬畏心不够。

　　2)投资者不成熟，尤其是机构投资者不成熟。A股市场机构散户化，新三板市场大部分投资者又是A股化，期望靠博弈、靠套利赚快钱，没有将资金升级成资本，没有真正去践行价值投资，推动优胜劣汰。

　　3)中介机构不成熟，尤其是券商还没有真正发挥投行功能。我们一直认为新三板是真正的投行舞台，但一方面大多数券商对新三板的投行业务还局限在挂牌和定增，没有站在全产业链的高度深刻理解与布局；另一方面中介机构的新三板从业人员相对年轻，缺乏经验阅历，因此不论投行部门、做市部门还是研究部门都还在业务探索期，还没有承担起组织市场的核心功能。

　　4)监管者不成熟。从一开始我们就认为新三板很大程度上承担金融改革试验田的角色，从制度设计到监管执行也都在探索，市场化的市场对监管提出很高要求，而更根本的还在于顶层设计的不明确。新三板整体市场处在初级阶段，成长和成熟需要时间！

　　4解决：明晰、有序、务实

　　4.1 规划路径，明确预期

　　如前所述，做市生态圈是新三板生态圈的核心，做市功能尚未得到有效发挥，因此 亟待构建一个持续平衡，共创共存共赢共享的生态圈系统。从整体战略层面讲，有两方面建议：

　　其一、科学务实地规划制度推进路径。

　　其二，明确市场预期，包括顶层设计和路线图时间表。

　　新三板的未来是多层次独立资本市场。

　　1）市场功能决定市场定位，市场定位决定市场方向。

　　2）关于新三板在多层次资本市场中的地位，市场上有两种非常形象的观点，一说主板是大学，创业板是中学，新三板是小学；二说主板是清北，创业板是复交，新三板是电影学院，两者都有一定道理， 但我们一直认为新三板是从幼儿园到小学、再到中学、大学的综合体系，它有自己的教材和考试制度，当然可以退学或转学。新三板多层次独立资本市场已见雏形，体量如此之大的市场一定需要分层，独立地位也已得到监管层明确。

　　3） 分层是基础性市场制度，分层实施标志着新三板从规模发展走向规范提升，走向多层次独立资本市场。我们从14年1月明确提出内部分层的政策建议，认为分层是后续其他制度推进的基础和前提，关于分层的深入分析推荐阅读我们14年专题报告《分层：新三板大发展的基础——新三板分层制度前瞻探讨141226》。从规模到规范，从扩容到缩容，从包容到监管，这是分层的现实重任。

　　做市交易是新三板的一大制度优势，应大力发挥做市制度的先进性。从海外场外市场的早期发展经验来看，做市商是场外市场成功的关键之一。

　　4.2 当下：做市商执业评价体系

　　当务之急，建议首先形成正向激励机制，构建做市商执业评价体系，并根据评价予以奖惩。既然经过前文分析，做市商问题的症结在于盈利模式，而盈利模式的来源是制度导向和制度设计，那就需要在制度设计上引导做市商改变当前投资导向的盈利模式，从而充分发挥做市制度优势。做市商是市场核心，需要让做市商形成良性盈利模式，生态圈才可持续运行。

　　建议首先形成正向激励机制：1）建立做市商评价体系，可由负面清单、基础指标和附加指标三部分构成； 2）用市场化的手段激励做市商更好的提供流动性和估值功能，比如做市资金达到净资本一定比例、且成交量达到一定水平的，可允许拓宽做市资金渠道；根据提供流动性的量（成交量等）和质（价差等）设定阶梯式交易费用，对积极报价的做市商给予规费和税收减免，或者可以少交投资者保护基金，反之则加重交易成本或其他惩罚措施。

　　此外，在现行做市制度框架内，我们还有以下政策建议：1） 继续强化做市交易，强化做市商的作用。2） 在信息隔离和风险防控基础上，鼓励主办券商主体的做市商建立新三板全产业链业务线。3） 鼓励做市商发布其做市标的的研究报告。4） 建立做市商的信息披露制度。5） 完善修订交易规则，补足漏洞，并建立系统性风险防控机制。6）建议探索提供更多库存管理工具，比如对冲手段、做市商卖空机制等。7） 做市功能发挥需要其他制度配套，建议尽快推进分层基础上的制度优化与改善。

　　4.3 长远：引入双重竞争和市场化最后一步

　　引入竞争一：多元化做市商体系

　　竞争性。需要建立做市商持牌或资格认定，但做市商牌照，不应限定性质（什么类型的金融机构），而是规定资格（比如资金实力、人员配备、交易系统、风控措施等），对做市商的资格都有一定的要求，而且，这一资格要求是动态的，它包括了做市商的申请、退出以及重新申请成为做市商。

　　多元化。做市商作为核心中介机构，旨在连接发行人和投资人，提升市场效率，新三板以其包容性拥有非常多元化的发行人，同时与A股不同，新三板也有天使-VC-PE-二级全链条、奉行不同理念执行不同策略的多元化投资人体系，不同发行人、不同投资人的需求差异很大，与此对应，我们认为应该培育多元化的做市商体系。

　　竞争和开放的三个前提：1）合法合规的盈利空间；2）明确的规则和公平的环境；3）监管水平要跟上。

　　在此基础上，我们认为可以参照纳斯达克经验，放开做市商企业性质限定，引入更广泛的金融机构参与，实行做市商注册持牌制度。比如规定做市商最低注册资本和最低净流动资产、人员素质、配套系统、诚信记录等要求，根据做市商做市规模大小和做市股票数量的多少区分做市商类型，对规模大小和做市能力不同的做市商建立 分类持牌制度，分别规定不同持牌做市商最低注册资本和最低净资产要求等。

　　引入竞争二：竞价交易，探索混合做市商制度

　　混合交易制度下的做市商制度，市场交易主要以竞价方式进行，做市商的双向报价与投资者的委托共同参与集中竞价，在交易系统中做市商报价与投资者委托没有区别，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行。

　　市场化最后一步：放开投资者门槛。

　　在投资者门槛放开之前，建议逐步降低门槛，并且与分层、信披加强、引入竞价等相配合，协同推进。

　　制度建设应着眼基础和长远，不必操之过急。1）尊重市场规律，不必操之过急，甚至可以稍慢些，相信市场的效率，确保制度公信力。纳斯达克71年成立，11年后才在第一次分层中设立财务门槛，26年后才引入竞价交易（混合做市），我们速度肯定会远快于此，但总也需要一个过程，特别是需要一定的数据积累，新三板始于06年，但14年之前一方面样本不足，另一方面参考性有限，而14年后显然时间还太短； 2）从制度设计的层面上，更着眼于基础性和长远性的考虑，而且需要一个清晰的整体制度框架，单项制度并非孤立起效。比如建议先把公司治理做好，先把信息披露做好，如果有那么多公司，连自己的财务报表都屡屡出现低级性错误，怎么吸引优质投资人？

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