兴业证券：三个全通教育维度判断 “数字经济”仍将是中期主线

回忆：2月月报咱们提示“商场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”。2月底咱们着重轮动中的“强者”，大多是主线决胜的“赢家”，由此判别“数字经济”+“中特估”将成为主线方向。

一、“数字经济”内部近期呈现部分“过热”痕迹

一方面，在阅历上一年11月以来的大幅上涨，尤其是本年3月下旬以来的主线聚集、行情加快上行后，当时“数字经济”细分职业拥堵度已升至前史高位。

另一方面，从成交占比来看，本周TMT板块成交占比打破50%，再创前史新高。尽管咱们着重了短期成交占比的新高并不意味着行情的完全完结，反而是中长时刻主线位置的承认。但是从短期维度，快速放量后行情往往也需求一段时刻来消化、整固。

因而，短期因为畏高心思叠加季报期，商场已开端有意识得寻觅拥堵度低或涨幅落后的板块。3月底以来，TMT板块在前期超量收益显着的情况下进一步加快上行，拥堵度再次抬升，叠加季报期相对垂青成绩，一起带动近期商场开端向股价仍处于低位、且成绩改进预期较强的板块做均衡，逃避“过热”防“灼伤”。例如咱们前期提示的医药、地产链等板块近期均有体现。

二、三个维度判别：“数字经济”仍将是中期主线

2.1、基金违背度高并不意味着行情的完结

近期跟着“数字经济”的超量收益显着，公募基金的成绩违背度也有所提高，且净值大幅违背的基金数量占比与TMT板块超量收益高度相关，显现商场开端构成共同，“数字经济”成为聚集方向。

但是，从前史上看，成绩违背并不意味着加仓周期、甚至板块结构行情的完结，而且当时的违背度拉长时刻看也并未到极点水平，成绩违背度较大的基金数量占比在前史上并不算高。从绝对值来看，当时违背度水平仍不及上一年10月，更远低于2021年商场加仓新动力时的水平。

2.2、从咱们独家构建的广义拥堵度视角，数字经济尚处于底部区域

为了从中长时刻维度判别行情时刻与空间，咱们全新构建了“广义拥堵度”指标体系(详见20230329陈述《广义拥堵度：一个了解买卖结构的新视角》)。

参阅前史经验，广义拥堵度处于抬升趋势时，短期的心情过热更多经过震动、扩散来消化，往往不会构成行情的完结或体系性调整。而当板块的广义拥堵度到达高点(挨近100%分位时)，则对下行危险更为灵敏，更易呈现大幅调整甚至行情完结。

后续咱们会严密盯梢数字经济板块广义拥堵度分位改变，作为判别行情时刻空间和性价比的重要考量。但至少当时，数字经济中大都子板块的拥堵度仍在低位，或刚刚进入抬升趋势中，仍有较大上行空间。

2.3、从行情等级、工业趋势上，曩昔10年两轮行情能够供给参阅与学习

核算机作为数字经济的中心板块，曩昔10年呈现过两轮大等级的加仓周期。2018~2019年的行情主线是云核算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互联网+”则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下流使用全工业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高到达20%。

本轮核算机板块从信创敞开演绎，在数字我国的方针加持以及全球新一轮立异周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、甚至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，从行情等级和空间上应当超越2018~2019年。

从公募持仓看，现在核算机仍在低位，上一年四季度仅有4.27%。即使考虑一季报组织的加仓，当时核算机板块较曩昔两轮行情仍有较大加仓空间。

2.4、经济与方针没有严重超预期，商场难有β行情，这是本轮数字经济逐渐成为商场共同与主线的微观布景

年头以来，商场一度进入“电风扇”式快速轮动状况。中心原因在于商场对经济复苏强度和方针放松力度存在严重不合。而3月以来，商场之所以向数字经济TMT等方向主线聚集，一个重要原因是跟着“两会”举行以及1、2月经济数据发布，商场对经济和方针预期的不合逐渐弥合、共同逐渐构成——即经济温文复苏，方针相对宽松但没有大力影响的痕迹。商场缺少整体性β，只能在工业驱动和方针引领下面向未来找机会。相似2013年“钱荒”后到2014年上半年(详见20230401陈述《深度复盘：2013-2015年TMT牛市——诞生布景篇》)。

若经济与方针上呈现严重超预期改变，商场则或许呈现显着的风格切换：如2014年下半年总量方针继续放松，商场然后转向大盘价值。至少未来一个阶段，这种经济温文复苏+方针温文宽松的微观组合大概率连续。

三、中期主线连续VS短期心情过热，怎么应对?

1)“数字经济”五朵金花、60大细分职业的内部轮动;2)“中特估”、“一带一路”下的动力工业链;3)重视成绩确定性强且拥堵度低的方向：出行链+立异药。

3.1、“数字经济”：假如害怕高山，哪里还有凹地?

咱们一直以来都在着重“数字经济”是内部“五朵金花”(信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商)的轮动和切换，尽管阶段性会有部分“过热”，但仍然能够找到有相对性价比的方向。“数字经济”、TMT板块本身是一个市值占比挨近20%，包括上游基础设施与设备制作、中游技能与服务以及下流使用端的巨大工业链条。阶段性或许呈现部分“过热”，但仍然能够找到相对性价比。

因而在“数字经济”中，咱们不只要判别大的工业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分职业比较。上一年11月咱们将放在中心引荐，至本年2月成为“数字经济”的中心方向，而3月下旬起咱们则将列为首推。

而且，“数字经济”不只仅只要工业趋势与庞大叙事，成绩头绪相同重要。如近期光模板、半导体制作、半导体设备等细分方向涨幅居前，中心正在于其成绩预期呈现了显着的边沿改变，成绩上修的个股占比显着提高，在“数字经济”的大β中呈现出本身的结构性α。

归纳拥堵度、景气量及资金流向，“数字经济”五朵金花中，当时可要点重视半导体、运营商、信创(国资云、网络安全、操作体系)。

与此一起，60大细分职业中，可重视：半导体(存储、规划、封测、制作)、面板、消费电子、PCB、光学元件、轿车电子、运营商等。

1、 景气量：本年数字经济绝大大都细分方向将迎来景气加快或窘境回转

本年数字经济绝大大都细分方向将迎来景气加快或窘境回转，而跟着财报连续发表，高景气方向有望迎来验证。结合近一个月数字经济各细分方向中2023年预期净赢利上修个股数量占比来看，半导体(制作、设备、资料、封测)、通讯(光模块、运营商、通讯体系设备)、消费电子、面板、PCB等占比相对居前，4月发表财报成绩或将相对占优。

2、拥堵度：仍有部分细分方向涨幅相对落后、拥堵度压力相对较小

当时数字经济、TMT板块短期买卖拥堵度整体已升至较高水位，而其间部分细分方向拥堵度压力相对较小或在轮动中已有所消化，如运营商、PCB、光学元件、轿车电子等。

3、组织持仓&资金流入：大大都细分方向组织持仓尚处“凹地”

数字经济中绝大大都细分方向的自动偏股基金持仓尚处于中等偏低或较低分位，仍有较大加仓空间，而结合近期主力资金净流入看，近一个月与近一个季度主力资金均要点流入的方向主要为上游的半导体、消费电子、面板、PCB等;中游的云核算、人工智能、网络安全等，以及下流的游戏、金融科技、轿车电子等。

3.2、“中特估”、“一带一路”下的动力工业链

作为本年除“数字经济”外的另一条主线，“中特估”后续仍大有可为。其间，动力工业链作为国企占比最高的方向之一，将充沛获益于“中特估”带来的估值修正。与此一起，近期我国加快深化与中东国家的协作。其间，动力工业链成为重要方向，也为板块供给催化。3月10日，在中方斡旋下，沙特、伊朗于北京达成协议完成前史性宽和。3月27日国内石化龙头荣盛石化引进沙特阿美作为战投，并签署一揽子协议。

此外，2023年我国复苏+人民币增值的全年微观主线，也将驱动动力工业链机会。2022年以来大炼化工业链景气回落，原油价格大幅动摇，一起需求端受疫情重复、海外方针收紧经济放缓冲击，导致产品价差缩窄、盈余才能承压。而站在当下展望全年：

1、人民币增值的微观布景下，本钱在海外、而收入在国内的一些细分范畴，将享受到人民币计价的原资料进口本钱中枢趋势性下降对赢利的增厚。其间，动力工业链作为原资料高度依靠海外供给、一起下流需求根本会集在国内商场的方向之一，将充沛获益于这一微观趋势。

2、我国经济复苏，下流范畴需求预期回暖，动力工业链尤其是职业龙头盈余有望修正。2022年特别是三季度较高的油气煤等动力价格叠加低迷的终端化工品需求，导致大都产品价差跌至前史底部、炼化企业呈现较大的库存丢失，三季度炼化板块成绩触及前史底部。但是，2023年跟着我国经济复苏，下流终端需求有望提高，职业景气量将逐渐复苏，后续职业龙头盈余才能将回归正常水平。

3.3、重视成绩确定性强且拥堵度低的方向：立异药+出行链

依据2023年各职业共同预期增速和赢利修正程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的立异药等方向，成绩边沿改进显着，且拥堵度均处于前史低位。当时已到了能够要点发掘、重视的时分。

危险提示：重视经济数据动摇，方针超预期收紧，美联储超预期加息等。

本文选自微信大众号：尧望后势。作者：张启尧，胡思雨。财经修改：张计伟。